5月12日，央行宣布再次下调存款准备金率，这是继2月18日之后的年内第二次下调。观察两次下调存准率，有一个共同的特点，都是在社会融资规模数据发布后的第二天公布的。这可能说明，货币政策决策与社会融资规模及其结构关系密切。社会融资规模或信贷增长应该低于经济增长和物价上涨之和，而不能超过。未来应着力提高资金的效率，把握好货币政策的开关，坚持稳健政策不动摇，货币政策不能放松。

　　存准下调

　　与社会融资规模关系密切

　　2月17日公布的数据显示，2012年1月我国社会融资规模为9559亿元，比上年同期少8001亿元。5月11日公布的数据显示，4月份社会融资规模为9596亿元，比上年同期少4077亿元，因此有必要下调存准率。而2月、3月的融资数据规模比同期分别多3912亿元、355亿元。尤其是3月，环比多增加了8136亿元，因此下调存准率显然没有必要。

　　从结构来看，1月以来，我国外汇存款持续增加，4月余额达到3645亿美元，比去年12月底的2751亿美元增加894亿美元，同比增加53.2%。而4月外汇贷款余额比去年底5387亿美元只增加223亿美元。这就是说，4月份增持了671亿美元外汇，改变了2011年10月以前外汇存款相对外汇贷款增加较少的状况。市场增持外汇，投放的人民币流动性相对减少，因此成为下调存准率的另外一个理由。

　　应该说，第一次下调存准率以后，2月、3月我国社会融资规模数据同比增加了4267亿元，有利于商业银行放贷，并稳定经济增长。但4月的数据显示，这个效应很快消失。因此4月份下调存准率，也有利于商业银行再次扩大信贷规模，可缓解银行放贷的资金缺口压力，以实现全年的信贷计划。

　　下调存准率的因素分析

　　当然，央行下调存款准备金的理由并非只是社会融资数据。本次下调存款准备金率可能还有其他考虑。

　　从国内看，出口、财政收入和投资等情况是影响货币政策决策的因素。首先，4月出口增速从3月份的8.9%下降到4.9%，远低于市场预期的8%以上。其次，4月份，全国财政收入10774亿元，同比增加692亿元，增长6.9%，其中税收收入为9428亿元，同比增长2.6%，如此一位数的增长，在最近两年的税收史上少见，让市场感到经济速度下降可能成为现实。再次，固定资产投资同比增速从1-3月的20.9%继续回落到4月的20.2%，而前几年都在25%以上。以上几个因素显示经济增速放缓。为保经济增长，降低存款准备金率扩大信贷是必然选择。

　　从国际看，全球形势并未有实质性好转，尤其是欧洲形势更加不确定，也是影响货币政策的重要因素。美国2012年第一季度经济增长2.2%，而去年第四季度增长3.0%。其中出口增长5.4%，高于去年四季度的2.7%，这对我国海外市场竞争产生压力。事实上，最近两年，我国出口到美国、欧洲市场的份额在下降。扣除物价上涨因素和汇率升值因素，我国对欧美出口实际没有增长，企业对欧美出口的盈利增加不多。此外，美国存在着继续实行量化宽松货币政策的可能，第三次量化宽松政策一旦出台，可能更大幅度刺激国际大宗商品价格上涨，对我国稳定物价的目标构成压力。因此，央行货币政策工具选择了下调存准率而不是降息。

　　此外，奥朗德就任法国总统，提出要修改已达成的紧缩财政开支契约，这意味着欧洲紧缩开支的政策难以持续。不仅如此，他还提出要增加富人税收，甚至赞成适度的通货膨胀，这对德国和欧元区政策都构成了新的挑战。

　　奥朗德的上台，在希腊也产生了影响，在5月6日的议会选举中，希腊两大政党的支持率都大幅下降，希腊民众乃至公务员都反对紧缩。德国总理日前也警告称，希腊应坚持国际承诺的改革计划和预算目标。欧洲前景的不确定，导致国际金融市场烦躁不安，欧元持续下跌。市场担心欧洲很难走出债务危机，甚至会产生新危机。

　　世界经济前景不确定的情况下，我国货币政策保增长是首要的，而抑制通货膨胀位居第二位。因此，首选降低存准率而维持利率不动，保持贷款的高成本，有利于抑制企业的贷款冲动。

　　把握货币政策开关

　　总体来说，市场正逐步改变人民币升值预期，我国出口速度下降，境外投资增加，外汇储备增加可能相对减少，因此外汇占款增加导致流动性增加预期在降低，未来2-3个月左右存在继续下调存款准备金的可能。但就我国实际情况和外部因素来看，人民币兑美元可能仍保持升值态势，外汇储备将继续增加，这将导致外汇占款继续增加，只是增加的幅度比去年小些，这一情况下，货币政策不会选择继续下调存准率。

　　今年1-4月，我国信贷增长为15.1%，这个速度不算很低，甚至超过去年的速度，这不利于控制和消化2009-2010年信贷扩张带来的物价上涨压力。按照今年经济增长7.5%和物价上涨4%的计划，信贷增长保持12%左右就可以了，过多的超增长将带来后续物价上涨压力。因此，继续下调存准率，不利于控制物价，除非外汇占款大幅下降。

　　我们已经习惯于经济增速保持在9%以上，降低到7.5%乃至以下，不少人不能接受，这并不正常。高速度成为政绩和习惯思维是非常危险的。在制定2000年我国经济翻两番目标时，考虑到基数扩大，计划前高后低。但实际结果不仅前十年经济增速高，后十年增速更高，2000年后我国经济增长加速。这说明我们对经济增长的规律认识不足。但是，如果今天依然按照年均7%-9%的速度规划(实际执行的)，来衡量未来十年乃至当下的经济增长，可能同样不当。

　　过去的二十年，经济增速规律不起作用，未来十年内则一定发挥作用。我国资源、发展方式、技术创新和品牌乃至汇率变化等，都不会支持未来十年年均增速保持在7%-9%以上。如果我们依然要保持如此高的增速，代价必然是继续以高信贷、高投资刺激粗放式经济增长，我国将成为全球物价水平最高的国家之一。此前进行价格改革时，不少人认为放开价格就可以实现国际接轨，但最近几年的情况表明，住房、烟酒、服装乃至耐用消费品等的物价已经超过了发达国家，如果以购买力平价衡量，价格倒挂更厉害。如果继续高增长，产业创造性和品牌性很难发展，只配给全球跨国公司打工，转变发展方式可能成为空话。

　　一个没有周期的经济增长不可能提高质量，改善结构，更会因为利益集团利用高信贷和高投资对国民收入重新分配，而难以实现收入分配结构改革。因此，货币政策不能再继续过去的扩张模式，社会融资规模或信贷增长应该低于经济增长和物价上涨之和，而不能超过。未来应着力提高资金的效率，把握好货币政策的开关，坚持稳健政策不动摇，货币政策不能放松。